Татьяна Санникова: Если скорость прироста дефолтов не изменится, инвесторы в старшие транши не пострадают
- Отсутствие ликвидности заставляет мелкие и средние банки сворачивать программы ипотечного и авто кредитования. Насколько вероятна опасность того, что весь рынок сосредоточится в руках нескольких крупных оригинаторов? И является ли это на самом деле опасностью, поскольку мелкие банки вполне могут выдавать ипотечные кредиты по чужим программам с последующим обязательным рефинансированием? Типичными примерами являются АИЖК, Русский ипотечный банк и ряд других.
Это зависит в первую очередь от того, сколько это «несколько». Если 2-3, то да, концентрация слишком высока, а конкуренция, наоборот, практически отсутствует, а если 2-3 десятка – то мне это представляется вполне адекватным. Большие банки смогут предложить клиенту линейку продуктов по каждому виду кредитования, при этом операционные издержки на один кредит будут низкими, а конкуренция будет достаточной, чтобы банки получали прибыль, но не сверхприбыль. Мелкие банки могут выступать в роли агентов больших банков и выдавать кредиты по их программам, но тут неизбежно возникает проблема агентских издержек, когда банки-агенты будут заинтересованы в количестве в ущерб качеству. К чему это может привести «в пределе», мы видели – одной из главных причин американского кризиса ипотечных кредитов повышенного риска явилась недобросовестная кредитная практика, когда реально выдаваемые кредиты элементарно не соответствовали заявленным критериям.
- Сейчас банки начали повышать кредитные ставки вслед за увеличением инфляции. Мы являемся свидетелями продолжающегося увеличения цен на жилье, ужесточения условий кредитования, проблем с рефинансированием у региональных банков и ипотечных компаний. Насколько, на Ваш взгляд, вероятна дельнейшая тенденция и как это может сказаться на рынке в целом?
Что касается увеличения цен на жилье – мы являемся свидетелями увеличения запрашиваемых цен в Москве («хотелок», как их называют в народе), а из регионов уже поступает информация о снижении цен и в объявлениях. При этом у нас нет объективной информации о ценах, по которым заключаются реальные сделки. Во многих странах таким индикатором является прежде всего статистика, основанная на данных государственного органа-регистратора сделок с недвижимостью, у нас в этом отношении только «компетентные слухи». Если полтора-два года назад «люди знали», что при прозвоне объявлений называлась более высокая цена, чем была указана в объявлении, то во второй половине 2007 года появилась информация, что ситуация поменялась и реальные сделки заключаются с дисконтом к объявленным ценам. Все эти акции «Купи квартиру – получи …» являются ни чем иным, как скрытыми скидками. Поэтому с определенностью можно говорить только о тенденциях объявлений о продаже, о тенденциях собственно цен на жилье можно говорить с большой осторожностью. Тем не менее, многие участники рынка ждут снижения…
Тенденция к снижению цен на жилье отразится, на мой взгляд, прежде всего на кредитной политике банков: они будут более консервативно подходить к оценке залога, могут увеличить требования к первоначальному взносу. Все это означает, что для потенциальных покупателей с минимумом собственных средств квартиры в краткосрочной перспективе не станут доступнее.
- Несмотря на снижение темпов роста объемов кредитования, ведущие банки продолжают конкуренцию за заемщика. Можно ли ожидать изменений в линейке ипотечных продуктов, например активное распространение кредитов с плавающей ставкой?
Во-первых, существует два вида таких кредитов: с плавающей ставкой (floating) и переменной (adjustable). Переменная ставка обычно пересматривается через определенные фиксированные промежутки времени (3-6-12 мес), тогда как плавающая ставка может быть пересмотрена банком в любой момент. О результатах пересмотра заемщик извещается немедленно, а вступают в силу эти ставки через некоторое время после пересмотра (45-60 дней), чтобы у заемщика было время как-то отреагировать, если новая ставка ему не нравится. Переменные/плавающие ставки могут быть жестко привязаны к какому-нибудь рыночному индексу (то есть, быть выражены в виде Индекс + Маржа), а могут не быть привязаны к индексу явным образом, но на практике коррелировать с индексом. Плавающие ставки широко распространены, например, в Австралии – там примерно половина ипотечных кредитов выдается под плавающую ставку.
Переменные ставки очень удобны для банков с точки зрения управления активами и пассивами, но и для заемщиков они удобны своей гибкостью: как правило, эти кредиты допускают частичное или полное досрочное погашение без каких-либо штрафов/комиссий. В той же Австралии заемщик может в любой момент зафиксировать ставку по своему кредиту на срок от полугода до 5 лет не прибегая к рефинансированию – но в этом случае условия досрочного погашения и другие характеристики кредита будут уже соответствовать кредиту с фиксированной ставкой. По окончании срока фиксации заемщик может перейти на плавающую ставку или зафиксировать кредит на новый срок. Подобная гибкость компенсирует риск изменения процентной ставки и делает кредиты с плавающей ставкой привлекательными для заемщиков, и этим объясняется высокая доля таких кредитов в Австралии, но чтобы реализовать что-то подобное в России, нужны, помимо всего прочего, и определенные поправки к банковскому регулированию.
На российском рынке ипотечного кредитования сейчас есть несколько предложений ипотечных кредитов с плавающей (переменной) ставкой. В подавляющем большинстве случаев текущий уровень этих ставок близок к уровню фиксированных ставок в том же банке, и другие условия кредита с переменной ставкой близки к условиям кредитов с фиксированной ставкой: например, присутствуют комиссии за досрочное погашение. Т.е. никакой компенсации за неопределенность будущих процентных ставок по кредиту заемщик не получает. При общем еще очень осторожном отношении заемщиков к ипотечному кредитованию кредиты с плавающей ставкой для большинства заемщиков просто непонятны, поэтому я не думаю, что кредиты с плавающей ставкой получат широкое распространение в обозримом будущем.
- Вы долгое время работали в качестве аналитика сначала в банке, а потом в рейтинговом агентстве, поэтому хорошо знакомы с методикой оценки. … Насколько инвестору для принятия решения важен рейтинг? Вопрос заключается в том, что у российских ИЦБ рейтинг ниже, однако уровень надежности заемщиков по оценке экспертов, не уступает западным заемщикам категории prime.
До недавнего времени существовал довольно большой пласт инвесторов, для которых рейтинг был одним из определяющих факторов инвестиционного решения – маленькие инвестиционные и пенсионные фонды, имевшие ограниченные аналитические ресурсы. Очень часто такие фонды инвестировали в бумаги с рейтингом ААА и АА практически вслепую, мало обращая внимание на другие характеристики. После начала кредитного кризиса такие инвесторы ушли с рынка структурированных инструментов, но они и не инвестировали в российские инструменты, рейтинг лучших из которых был в А категории.
При присвоении рейтинга бумагам учитывается риск собственно актива (кредитного портфеля), риск структуры и риск «внешней среды» - общего экономического и юридического поля, в котором совершается сделка. То есть на рейтинг бумаг влияет и рейтинг России, который сейчас находится в нижнем диапазоне инвестиционных рейтингов. Если бы сделки с такой же структурой и по секьюритизации этих же активов проводились в стране с ААА рейтингом, рейтинги бумаг были бы выше.
- Анализируя пулы ипотечных кредитов, обнаружили ли Вы тенденцию по увеличению просроченных и дефолтных кредитов? Если да, то насколько тенденция может быть критична как с точки зрения держателей ипотечных ценных бумаг, так и рынка ипотечного кредитования в целом?
Если мы говорим о суммарном объеме просроченных и дефолтных кредитов, то эти цифры, естественно, растут, вопрос – с какой скоростью. Мировая практика показывает, что наибольшее количество дефолтов по ипотечным кредитам происходит примерно между третьим и пятым годом после выдачи. На кумулятивной кривой это выглядит следующим образом: уровень дефолтов растет умеренными темпами в первые 3 года после выдачи кредитов, затем этот рост резко ускоряется, а после пятого года сходит на нет, т.е. кривая располагается практически горизонтально, потому что количество дефолтов по кредитам старше 5-ти лет незначительно. В России пока нет достаточно старых портфелей кредитов, которые могли бы убедительно продемонстрировать, повторяется ли эта схема в России, но суммарный объем дефолтов по секьюритизированным портфелям, наблюдаемый в настоящее время, находится на уровне лучших европейских портфелей первоклассных заемщиков. По нашим расчетам, если скорость прироста дефолтов не изменится, инвесторы в старшие транши не пострадают даже если по этим дефолтам будут 100% потери. Пока же потерь по портфелям нет – согласно отчетам, деньги, вырученные от обращения взыскания на залог, обеспечивают полное погашение задолженности.
- В чем особенность анализа сквозных ипотечных ценных бумаг (pass-through)?
Главная особенность сквозных структурированных ценных бумаг в том, что они не имеют фиксированного графика погашения. Выплаты инвесторам в эти бумаги практически полностью зависят от поступлений от обеспечивающих активов. При этом окончательный (юридический) срок погашения может быть через 30-40 лет для ИЦБ – позже ожидаемого срока погашения самого длинного кредита в портфеле. На самом деле бумаги будут погашены значительно быстрее – по статистике, в развитых странах средний срок жизни ипотечного кредита около 7 лет при том, что выдавался этот кредит на гораздо больший срок. Поэтому гораздо более важным для инвестора является не окончательный зафиксированный в документах срок погашения, а прогноз денежных потоков от портфеля в течение жизни ценной бумаги и т.н. ожидаемый срок погашения, который рассчитывается исходя из характера поведения портфеля и схемы распределения денежных поток в сделке. Это позволяет более точно оценить такие бумаги.
- Какие наиболее важные параметры, учитываются и влияют на характеристику портфеля?
Одной из главных характеристик портфеля является скорость досрочного погашения, которая складывается из дополнительных платежей, которые делают заемщики, и полного досрочного погашения кредитов. На поведение заемщиков влияют такие факторы как экономическая ситуация, превалирующие ставки на рынке, возможности рефинансирования, дополнительных заработков и т.п. Так, в период низких процентных ставок повышается скорость полного досрочного погашения благодаря тому, что заемщики рефинансируют свои кредиты, взятые ранее под более высоки ставки. В период ставок скорости досрочного погашения, как правило, снижаются: заемщики предпочитают направлять свободные деньги на ускоренное погашение более дорогих кредитов – автомобильных, потребительских, по кредитным картам. Эти закономерности, выявленные на развитых рынках, позволяют прогнозировать поведение заемщиков в зависимости от прогнозируемых изменений макроэкономических факторов, и более точно прогнозировать денежные потоки по ценным бумагам, обеспеченным портфелями кредитов. Однако, и в этом случае полученные цифры являются прогнозными, вероятностными, т.е. имеют некоторую степень неопределенности, что позволяет инвесторам требовать от структурированных бумаг более высокую доходность, чем от традиционных долговых инструментов аналогичного кредитного риска и дюрации.
- Российский рынок структурированных инструментов достаточно молод, чтобы накопить обширную статистику в части досрочных погашений кредитов и дефолтов.
Действительно, в России мы еще не накопили достаточной истории ипотечного кредитования, которая позволила бы выявить подобные закономерности. Кроме того, сама практика ипотечного кредитования у нас еще не устоялась, она развивается: например, в последние годы произошло снижение ставок по ипотечным кредитам, обусловленное не только стабилизацией макроэкономической ситуации в России и общим снижением банковских ставок, но и развитием банковской практики в этой области, увеличиваются возможности рефинансирования ипотечных кредитов. Однако уже имеющаяся информация о поведении секьюритизированных портфелей позволяет сделать определенные прогнозы и дать инвесторам необходимые ориентиры для определения справедливой доходности.
РУСИПОТЕКА, 10.07.2008
Редакционная статья
