Главная / Статьи об ипотеке и секьюритизации / 2004 / Основные модели рефинансирования долгосрочных жилищных ипотечных кредитов

Основные модели рефинансирования долгосрочных жилищных ипотечных кредитов

Пастухова Наталья

вице-президент Европейского трастового банка

Одна из основных проблем долгосрочного жилищного ипотечного кредитования - привлечение ресурсов в наиболее эффективных формах. Сейчас ипотекой в России занимаются свыше 160 банков. Ведущую роль среди них играют крупнейшие российские банки, работающие по собственным ипотечным программам, а также банки с иностранным капиталом. Значителен вклад средних российских банков, среди которых много профессионально работающих ипотечных кредиторов. Однако они находятся в более сложной ситуации из-за отсутствия долгосрочных ресурсов. Для большинства региональных банков данная проблема стоит еще более остро. Их ипотечные программы определяются финансовыми возможностями регионов, региональных фондов жилья и ипотеки, а также федеральных программ.

Долгосрочные ресурсы, сопоставимые по срокам с кредитами в 10-20 лет, практически недоступны для большинства российских банков. Стоимость этих кредитов велика, как и значительны сопутствующие риски, а также операционные затраты.

Возможности привлечения ресурсов с рынка капитала определяются наличием надежных финансовых инструментов или схем, обеспечивающих кредиторам получение ресурсов в необходимых объемах, согласованных по срокам и стоимости привлечения со сроками и процентными ставками кредитных активов.

В последнее время в России получили развитие различные формы рефинансирования ипотечных кредитов, включая целевые кредитные линии международных донорских организаций (что доступно очень немногим), продажу кредитов инвестору (в рублях - Агентству по ипотечному жилищному кредитованию, в валюте - частным банкам, желающим инвестировать средства в ипотечные активы), выпуск облигаций (что, как правило, требует дополнительных гарантий).

По-видимому, несмотря на все сложности, скоро появится первый эмитент ипотечных ценных бумаг, выпущенных в рамках одноименного закона. Все больший интерес проявляется к использованию паевых инвестиционных фондов недвижимости, а также привлечению средств таких инвесторов, как негосударственные пенсионные фонды и другие институты, нуждающихся в надежных инструментах накопления. Среди этого разнообразия все же не ясно, сформируется ли эффективный рынок инвестиций в эту сферу и появится ли выбор надежных схем и инструментов.

На сегодняшний день в мировой практике можно выделить четыре основные модели привлечения средств в ипотеку. Приведенная ниже классификация не означает, что в конкретных странах применяется только одна из перечисленных схем. Как правило, модели рефинансирования ипотечных кредитов сочетаются друг с другом, развиваются и изменяются их основные финансовые инструменты и механизмы, роль и пропорции в рамках отдельных национальных ипотечных рынков.

Прежде всего следует выделить модели рефинансирования, различающиеся источниками привлекаемых ресурсов: с финансового рынка через вклады и депозиты или с рынка капиталов через выпуск ипотечных ценных бумаг (ИЦБ) - см. таблицу.

ОСНОВНЫЕ МОДЕЛИ РЕФИНАНСИРОВАНИЯ ДОЛГОСРОЧНЫХ ЖИЛИЩНЫХ ИПОТЕЧНЫХ КРЕДИТОВ
основные модели рефинансирования	универсальные банки	контрактные жилищные сбережения	ипотечные банки	вторичный рынок ипотечных кредитов
основной способ привлечения финансирования	депозиты и счета различной срочности	долгосрочные депозиты	ипотечные ценные бумаги - ипотечные облигации (ИО), обеспеченные активами ИБ	ипотечные ценные бумаги - MBS и и их модификации на основе секьюритизации ипотечных активов, передаваемых специально создаваемым организациям - трастам, SPV
источники привлечения ресурсов	средства населения и юридических лиц, межбанковские кредиты и займы на финансовом рынке	средства населения на целевых долгосрочных депозитах	институциональные и частные инвесторы - владельцы ипотечных облигаций	институциональные и частные инвесторы - владельцы ИЦБ
основные риски, связанные со способом привлечения ресурсов	риск ликвидности, несогласованности, ипотечных активов и пассивов по срокам	риск недостатка средств новых вкладчиков, пирамидальность финансовых схем, зависимость от бюджета	риск досрочного погашения процентных ставок, банкротства эмитента	рыночный риск эмитента, риск инвестора, принимающего кредитные и остальные риски, связанные с ипотечным пулом

Среди депозитных моделей можно выделить две основные разновидности: модель коммерческих банков и модель целевых жилищных контрактных сбережений.

Модель универсальных коммерческих банков

Коммерческие банки осуществляют широкий спектр банковских операций, привлекая ресурсы из различных источников, включая межбанковские кредиты, целевые кредитные линии, счета и депозиты физических и юридических лиц, долговые ценные бумаги и т. д. Основное преимущество универсальных банков — диверсификация активов, возможность варьирования уровня доходности по различным операциям, использование разнообразных инструментов для хеджирования рисков и обеспечения финансовой устойчивости.

Основная проблема, возникающая при ипотечном кредитовании, — необходимость согласования долгосрочных активов и, как правило, краткосрочных пассивов, что определяет ликвидность банков в различные периоды.

За рубежом зачастую при крупных коммерческих банках образуются специализированные подразделения либо дочерние специализированные ипотечные банки, основная задача которых — ипотечное кредитование. Широко распространено кредитование населения через банки, имеющие разветвленную территориальную сеть, которую они используют в качестве своих ипотечных брокеров или агентов. Тенденция специализации ипотечных операций с образованием специализированных кредитных институтов прослеживалась в ходе развития систем жилищной ипотеки, как, впрочем, периодически проявлялась и обратная тенденция — к росту универсализации и расширению разрешенных банковских операций для специализированных ипотечных банков.

Модель контрактных сбережений

Это разновидность депозитной модели, предполагающая привлечение специализированными институтами на договорной (контрактной) основе долгосрочных жилищных сбережений граждан и предоставление вкладчикам жилищных ипотечных кредитов.

В Швеции до последнего времени не было специального законодательства, и шведские ИО обеспечивались не залогом конкретного пула ипотечных кредитов, а всеми ипотечными активами на балансе банка.

Реализация данной модели осуществляется различными способами: работает в режиме полностью замкнутого цикла финансовых потоков (как, например, строительные сберегательные кассы Bausparkasse в Германии), относительно закрытого типа (строительные общества вuilding societies в Великобритании), в форме специальных жилищно-накопительных программ (во Франции) и полностью открытого типа (ссудо-сберегательные ассоциации в США).

Системы долгосрочных жилищных накоплений в разных странах различаются по ряду параметров. Так, в Германии условия накопления, сумма стройсбережений, процентные ставки по вкладам и кредитам жестко зафиксированы в договоре на весь срок контракта. Возможность привлекать дополнительные средства с финансового рынка, помимо вкладов, ограничена, чтобы снизить зависимость от изменений на финансовом рынке. В Германии и в ряде стран, копирующих немецкую систему стройсбережений (Чехия, Словакия, Венгрия), действует наиболее строгое специализированное законодательство, четко устанавливающее сферу деятельности Bausparkasse и меры надзора за ними, с тем чтобы обеспечить надежность и сохранность вкладов, а также поддержку со стороны государства. В этих странах, а также во Франции ежегодно выделяются бюджетные средства на выплату премий по счетам вкладчиков либо предоставление льгот по процентной ставке.

В Великобритании основным источником для ипотеки до сих пор являются средства, привлекаемые через депозитарные институты, коммерческие банки и building societies, хотя в по-следние годы возрастает роль секьюритизации ипотечных кредитов (7% от общего объема задолженности). В отличие от Bausparkasse, эволюция строительных обществ в Великобритании привела к тому, что из замкнутых паевых фондов они превратились в достаточно открытые для привлечения ресурсов на внешнем рынке финансовые организации. Это потребовало усиления надзора за их деятельностью, законодательного изменения статуса, системы регулирования и отчетности по аналогии с коммерческими банками.

Рассматривая возможности использования модели контрактных сбережений в России, следует отметить, что она может стать удачным дополнением к универсальным или специализированным ипотечным банкам, позволяя мобилизовать денежные средства вкладчиков с невысокими доходами и направлять их в дешевые жилищные кредиты.

К сожалению, в пакет из 28 законов, направленных на развитие рынка доступного жилья и проходящих в настоящее время слушания в Государственной думе, не вошел законопроект о строительно-сберегательных кассах. Он предполагал, что долгосрочные накопления граждан надежно сохранены, кассы находятся под надзором Центрального банка, вкладчики, получая кредит, свободны в выборе жилья. Можно предположить, что данная система дала бы возможность реализовать накопительную программу для военнослужащих, а также иные программы, связанные с наличием бюджетных льгот и субсидий.

Модель специализированных ипотечных банков

Ипотечные банки - это специализированные кредитные институты, которые предоставляют долгосрочные кредиты населению за счет средств, привлекаемых на основе эмиссии ипотечных облигаций, обеспеченных выданными ипотечными кредитами.

По статистике Европейской ипотечной федерации (ЕИФ) на конец 2002 г., в европейских странах за счет ипотечных облигаций финансируется до 30% задолженности по ипотечным кредитам, в Германии этот показатель достигает 19%, в Швеции — 70%, а в Дании практически 100% ипотечных кредитов рефинансируются через ценные бумаги [1]. При этом в 2002 г. в ЕС насчитывалось более 70 эмитентов ипотечных ценных бумаг: 39 — в Германии, 8 — в Дании, 5 — в Швеции, 5 — во Франции, по 3 — в Люксембурге, Австрии и Финляндии и 2 — в Швейцарии.

Доля ипотечных облигаций в финансировании ипотечных кредитов населению растет. Так, в Германии, начиная с 1997 г. объем выпускаемых Mortgage Pfanbriefe растет в среднем на 10% в год, достигнув к 2003 г. 261,165 млрд евро. При этом общая сумма непогашенных обязательств по ипотечным облигациям, выпущенным немецкими ипотечными банками, держится на уровне 1,1 трлн евро [2].

В настоящее время ЕИФ анализирует общие подходы к регулированию не только ипотечных облигаций (ИО), но и так называемых социальных облигаций (СО), которые выпускаются ипотечными банками в ряде стран ЕС для финансирования кредитов жилищному и общественному секторам городов и регионов: для развития жилищно-коммунальной инфраструктуры, подготовки площадок для строительства, проведения инженерных коммуникаций, развития социального жилья и других целей под гарантии местных органов власти. И ипотечные, и социальные облигации рассматриваются Европейской ипотечной федерацией как класс обеспеченных (недвижимостью либо гарантиями) облигаций (CB — covered bond). На конец 2002 г. в Германии доля СВ составляла около 40% от общего объема фондового рынка страны, в Дании этот показатель еще выше — 66%, а в Швеции — 35% [3].

При стремлении к единому подходу до сих пор существуют особенности правового регулирования и развития рынка ИО в отдельных странах ЕС. Так, не разработано специальное законодательство для ИО в ряде стран, например в Великобритании, Нидерландах.

Датский рынок ипотечных ценных бумаг — второй по величине в Европе (190 млрд евро на конец 2002 г.) – почти на 100% финансируется восемью ипотечными банками. Только они имеют право выпускать облигации, обеспеченные недвижимостью. Данная операция осуществляется сразу по предоставлении кредита. Датские ИО характеризуются высокой степенью защищенности, что обеспечивается так называемым принципом «баланса»: платежи заемщика по кредиту и банка по облигациям должны быть сбалансированы в установленных пределах. Тем самым риск ипотечного банка сводится лишь к кредитному риску (дефолту заемщика). Традиционно в Дании выпускались долгосрочные облигации с фиксированными процентными ставками и возможностью ежегодного отзыва. Начиная с 1995 г. увеличился выпуск более коротких по срокам безотзывных облигаций с фиксированными процентными ставками. При этом по 20- или 30-летним кредитам, лежащим в обеспечении этих облигаций, осуществляется регулярный, как правило ежегодный, пересмотр процентной ставки.

В Швеции (третий по размерам рынок ИО в Европе — 70 млрд евро на конец 2002 г.) до последнего времени не было специального законодательства, и шведские ИО обеспечивались не залогом конкретного пула ипотечных кредитов, а всеми ипотечными активами на балансе банка. Привилегии держателей ипотечных облигаций соблюдались за счет строгого ограничения и специализации деятельности ипотечных институтов, предоставляющих ипотечные кредиты с максимальным LTV (отношением кредита к залогу) в 60% для коммерческой недвижимости и 75% для жилищных кредитов. В 2004 г. в Швеции должен вступить в действие новый закон по ИО, который вводит прямое обеспечение пула облигаций ипотечными кредитами, а также кредитами, предоставляемыми региональным и местным органам управления для развития социального и жилищного сектора. В законе зафиксированы ограничения по LTV, а также порядок надзора и ведения реестра покрытия ИО.

До последнего времени законодательство Германии (закон «Об ипотечных банках») строго ограничивало сферу деятельности немецких ипотечных банков рамками предоставления ипотечных кредитов и выпуска ипотечных облигаций. Главный принцип немецких ипотечных банков, обеспечивающий их надежность, качество предоставляемых кредитов и выпускаемых ипотечных ценных бумаг, а также минимизацию возможных кредитных рисков, — специализация и соразмерность.

ЕИФ, анализируя практику разных стран и вырабатывая общие подходы к регулированию рынка обеспеченных облигаций, пытается в настоящее время сформулировать общие требования к СВ:

наличие специального законодательства (в Испании ИО могут выпускаться любым кредитным институтом);
регистрация активов как обеспечение для непогашенной части CB и содержание их в отдельном защищенном пуле. Однако в некоторых европейских странах все ипотеки или все активы на балансе эмитента являются обеспечением для облигаций (Испания, Франция);
обеспечение ИО в любой момент первой ипотекой либо кредитами общественно-социальному сектору в сумме, равной по крайней мере остатку долга, а также начисляемым процентам;
принятие правил соразмерности, по которым осуществляется оценка чистой текущей стоимости активов и пассивов;
преимущественное право требования держателей ИО на обеспечение и финансовые потоки по нему. В большинстве стран право преимущественного требования относится к залоговым активам, в то время как в Испании оно распространяется на все ипотечные активы эмитента;
исключение из конкурсной массы. В большинстве стран установлен особый статус ипотечного покрытия и возможность его отделения в случае банкротства от других активов;
введение специализации или законодательного ограничения по видам разрешенных операций для ипотечных эмитентов (во Франции, Люксембурге, Германии, Финляндии, Ирландии, Польше, Венгрии и т. д.);
строгий надзор со стороны соответствующих органов, введение института доверенного лица, осуществляющего контроль за ипотечным покрытием и соблюдением эмитентом ипотечного законодательства, и т. п. Строгие рамки разрешенных по закону видов деятельности в настоящее время становятся слишком узкими для немецких ипотечных банков, и в последнее время спектр этих операций расширяется за счет потребительских кредитов, финансирования коммерческой недвижимости, а также кредитования развития бизнеса.

В Европе государство жестко регламентирует и осуществляет надзор за деятельностью специализированных ипотечных кредитных организаций. Там, где получила распространение модель ипотечных банков (Германия, скандинавские страны), государством также был создан благоприятный режим размещения ипотечных облигаций в пенсионных фондах и страховых компаниях. Во Франции на этапе становления ипотечной системы (до 1988 г.) государство предоставляло бюджетные гарантии по ценным бумагам, привлекающим ресурсы для ипотечного кредитования.

Модель вторичного рынка ипотечных кредитов Данная модель получила наибольшее развитие в США, Австралии, Великобритании, а также ряде стран Азии и Латинской Америки. В ее рамках первичный кредитор может рефинансировать выданные кредиты путем их непосредственной продажи инвестору или специализированному оператору вторичного рынка ипотечных кредитов либо посредством обмена собранных в пулы кредитов на ипотечные ценные бумаги, выпущенные специализированным эмитентом. К 2003 г. объем ипотечных ценных бумаг, эмитированных с помощью специализированных институтов и находящихся в обращении, составил порядка 3 трлн долларов. Важнейшей предпосылкой становления модели этого типа является стандартизация требований к процедурам выдачи и обслуживания кредитов.

Исторически эта схема рефинансирования долгосрочных обязательств стала развиваться в форме продажи кредитным институтом долгосрочных активов другому кредитному институту или инвестору, что отделило функции по предоставлению и обслуживанию долгосрочных жилищных ипотечных кредитов от функций привлечения ресурсов и управления финансовыми рисками. В США, Австралии, в меньшей степени в Великобритании были созданы специализированные ипотечные компании, которые предоставляли ресурсы для долгосрочного жилищного кредитования на основе продажи кредитов с дальнейшим развитием различных форм секьюритизации.

В результате широкое распространение в США получили компании, которые предоставляют жилищные ипотечные кредиты, а затем продают либо обменивают их на ипотечные ценные бумаги. Их основное отличие от европейских ипотечных банков заключается в том, что ипотечные компании, как и другие кредиторы в модели вторичного рынка ипотечных кредитов, не оставляют кредиты на своем балансе и самостоятельно не выпускают ипотечные ценные бумаги. Подобная специализация определила необходимость создания на рынке так называемых специализированных операторов вторичного рынка, которые привлекают ресурсы (в основном за счет выпуска различного рода ценных бумаг) для покупки пулов ипотечных кредитов в свой портфель либо секьюритизируют их в форме MBS (Mortgage Backed Securities) через систему трастов.

Так, суммарный объем ипотечных ценных бумаг MBS, выпускаемых только квазигосударственными агентствами «Фэнни Мэй», «Джинни Мэй», «Фредди Мак», в 2000 г. составил около 2 трлн долларов [4]. Гарантии ипотечных агентств по ценным бумагам воспринимаются инвесторами как гарантии государства, и уровень доходности по ним сравним с уровнем доходности по правительственным ценным бумагам США. Помимо этих, поддерживаемых или контролируемых государством агентств, существует целый ряд частных инвесторов или операторов, занимающихся секьюритизацией ипотечных пулов.

Объем задолженности по жилищным ипотечным кредитам в США существенно превышает аналогичный показатель в странах Европы, составляя свыше 7 трлн долларов. При этом свыше 54% задолженности финансируется за счет выпускаемых ипотечных ценных бумаг [5].

Быстрое развитие рынка ипотечных ценных бумаг привело к появлению достаточно большого разнообразия и модификаций MBS, включая бумаги типа СМО (Collateralized Mortgage Obligation), или, как их еще называют, REMIC (Real Estate Mortgage Investment Conduit), впервые выпущенные в 1983 г. Они являются мультиклассовыми облигациями, обычно обеспечиваемыми бумагами MBS. В отличие от последних (ценных бумаг типа pass-through), которые передают платежи в счет основного долга и процентов инвестору на пропорциональной основе, СМО собирают денежные потоки, поступающие от пула ипотечных активов, и перегруппируют их в два или более класса ценных бумаг с различными сроками погашения, купонной процентной ставкой и характеристиками выплат. Денежные выплаты по каждому из классов распределяются в соответствии с установленным графиком, дающим инвесторам большую определенность относительно срока погашения облигаций, а также поступающих платежей. Это лучше защищает инвесторов, приобретающих бумаги с более высоким рейтингом, в частности от кредитного риска и риска досрочной предоплаты, чем в случае с просто MBS. Подобная надежность достигается за счет того, что все получаемые в качестве досрочного погашения кредитов суммы направляются в те классы облигаций, которые имеют наименьший срок погашения или больший рейтинг, снимая тем самым риск досрочного погашения с более длительных по срокам классов облигаций.

Сравнивая сильные и слабые стороны обеих моделей рефинансирования — европейской, основанной на привлечении средств специализированными ипотечными кредиторами с помощью ипотечных облигаций, и американской, где ипотечные кредиты продаются специализированным операторам вторичного рынка и секьюритизируются на основе MBS, — следует отметить, что все «за» и «против» носят относительный характер. Перечисленные особенности во многом обусловлены различными правовыми предпосылками, традициями и спецификой развития институтов кредитования.

В России получили развитие отдельные черты американской модели, что можно наблюдать на примере созданного государством АИЖК, которому за последние два года удалось достичь довольно высоких темпов роста объемов рефинансируемых кредитов, а также осуществить два выпуска облигаций, обеспеченных активами агентства и гарантиями правительства на сумму свыше 2,5 млрд руб. (в настоящее время примерно на такую же сумму готовится третья эмиссия).

Одновременно созданы правовые основы для выпуска ипотечных облигаций непосредственно банками, предоставляющими ипотечные кредиты.

В российском законе нет жестких ограничений и требований к специализации банков-эмитентов, ипотечные облигации могут быть эмитированы универсальными коммерческими банками. Однако Банк России выпустил специальную инструкцию, содержащую три дополнительных норматива для банков, которые будут эмитировать ипотечные облигации. Один из них обязует банки-эмитенты поддерживать необходимую «ипотечную специализацию», определив минимальное соотношение ипотечных активов — 10% от размера капитала банка. В результате эта норма стала неожиданным барьером на пути к эмиссии ИО для наиболее крупных коммерческих банков, пропустив вперед банки с меньшим капиталом.

Стремление заранее установить как можно больше жестких нормативов и правил на новом рынке может произвести обратный эффект. Гораздо большее значение для данного вида бумаг будет иметь принятие поправок к законодательству о банкротстве, позволяющих не включать ипотечное покрытие в конкурсную массу в случае банкротства банка-эмитента, что, безусловно, повысит надежность возврата средств инвесторам по ипотечным облигациям, выпущенным банками.

При всем несовершенстве закона «Об ипотечных ценных бумагах» в нем заложены правовые основы для создания специализированного ипотечного агента по аналогии со специальной, создаваемой в европейских странах организацией типа SPV (special purpose vehicle) или широко используемым в США трастом, что позволит в перспективе объединять ипотечные пулы одного или нескольких кредиторов для организации выпуска ипотечных облигаций. Как отмечают многие эксперты, российскому ипотечному агенту присуща эклектика, он, с одной стороны, отражает требования к выпуску европейских ипотечных облигаций и в то же время использует и американский способ обособления ипотечного покрытия и снятия его с баланса банка-кредитора. Надо надеяться, что эта конструкция будет работать эффективно и действительно позволит повысить рейтинг выпускаемых ипотечных облигаций. Говоря о модели ипотечного агента, необходимо отметить, что это перспективный способ секьюритизации не только ипотечных активов, но и любых иных активов банка, включая, в частности, потребительские и автомобильные кредиты, кредитные карты и другие обязательные платежи и требования. Поэтому в дальнейшем при работе над законодательством целесообразно рассматривать этот вопрос шире и, возможно, создать отдельный закон о секьюритизации, который бы регулировал общий подход к формированию и функционированию юридических конструкций, необходимых для отделения и секьюритизации банковских активов на балансе специализированного эмитента, по аналогии с SPV. Последние отличаются от обычных юридических лиц четко ограниченными функциями, не имеют самостоятельных штатных сотрудников, все операции по управлению финансовыми потоками и рисками осуществляют через внешнего управляющего. Не получая доходов и прибыли, они лишь служат проводниками денежных потоков от заемщика к инвестору. Также необходимо обратить внимание на вопросы налогообложения данных юридических конструкций, установив особый порядок налогообложения, исключающий не только налог на прибыль, но и НДС по договорам с внешним управляющим, а также иные доходы, которые несут обычные юридические лица в рамках Налогового кодекса РФ. Особые требования должны касаться и порядка передачи секьюритизируемых активов. SPV не является дочерней структурой организатора секьюритизации, и если передача ему активов являлась добросовестной сделкой (true-sale), то при гипотетическом банкротстве банка — первичного кредитора обратить взыскания на активы, переданные на баланс SPV, невозможно и интересы держателей ценных бумаг, выпущенных под эти активы, будут защищены.

Не менее перспективно и третье направление ценных бумаг — ипотечные сертификаты участия, позволяющие полностью или частично передавать риски, связанные с пулом от эмитента к инвестору.

По-видимому, в ближайшие два-три года в России все же возникнет рынок ипотечных ценных бумаг, привлекательность которых будет определяться для инвесторов как качеством необходимой законодательно-нормативной базы, так и общей экономической ситуацией в стране.

________________________________________________________________

[1]. Mortgage Banks and Mortgage Bond in Europe, European Mortgage Federation, 4th Edition, November 2003.
[2]. The Pfandbrief Europe’s biggest bond market. 2003, Facts and Figures, 8th edition, Berlin 2003, Association of German Mortgage Banks.
[3]. Mortgage Banks and Mortgage Bond in Europe, European Mortgage Federation, 4th Edition, November 2003.
[4]. Van Order, Robert. The Structure and Evolution of American Secondary Mortgage Markets, With Some Implication for Developing Markets // The Journal of Housing Research. Vol. XVI. P. 16—31.
[5]. European Mortgage markets: structure, funding and future development / Paper by Judith Hardt, Secretary General and David Manning, Head of Economic Affairs European Mortgage Federation, OECD. June 2000.

Недвижимость и ипотека, 30.12.2004